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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组/郑权
10月24日，香山股份发布《2025年度向特定对象发行股票募集说明书（申报稿）》，8.1亿元的定增取得进展，定增发行对象为公司控股股东均胜电子。发行完成后，均胜电子持股比例由29.9992%升至44%，巩固控股股东的地位。
此次定增发行，令香山股份2020年11月底以收购均胜群英51%股权为起点的一系列资本运作，再次引发“规避借壳”及“规避分拆上市”的质疑。如果香山股份2021年1月和2023年7月的两次收购实质上构成一揽子交易，公司2024年底就发生实控人变更存在“借壳上市”的嫌疑。
香山股份现在的控股股东均胜电子通过“出售资产、反向收购、“增持+定增”巩固控股权”等一系列资本运作，累计可以套利约5亿元。但香山股份因现金收购均胜群英合计支付25.5亿元的代价，有息负债金额四年近乎翻倍，2024年利息费用几乎吞掉当年净利润。公司原实控人更是开启巨额减持模式，原实控人减持前，上市公司竟启动了回购计划，被质疑配合原实控人减持套现离场，是否有损上市公司及中小股东利益待考。
定增再掀“规避分拆借壳上市”质疑 一揽子交易认定决定合规与否
定增预案显示，香山股份计划定增发行新股为不超过 32，879，402 股，占本次发行前公司总股数的24.89%，拟募集资金总额不超过81，179.24万元，扣除相关发行费用后拟全部用于补充流动资金。
香山股份此次8.1亿元定增的发行对象是公司控股股东均胜电子。发行完成后，均胜电子持股比例由29.9992%升至44%，巩固控股股东的地位，实际控制人王剑峰的实控地位也进一步巩固。
资料显示，均胜电子入股香山股份始于2023年7月，通过受让程铁生、邓杰和、高路峰等股权获得8.0257%的股份。
但均胜电子真正开始介入香山股份可以追溯到2020年。2020年11月份，香山股份发布公告称，拟以20.4亿元现金收购均胜电子持有的均胜群英汽车系统股份有限公司（下称“均胜群英”） 51%股份。2021年1月，该笔收购完成，香山股份将均胜群英并表。
由于购买、出售的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例，购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例，购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例皆超过了200%，因此构成重大资产重组。如果实控人再发生变化，将构成重组上市，即借壳上市。
因为当时香山股份的收购是现金收购，不涉及发行股份，因此不会导致实控人发生变更。香山股份当时表示：上市公司在最近 36 个月内控制权未发生变更，本次交易未涉及发行股份，交易完成后不会导致控股股东和实际控制人发生变化。
不过值得关注的是，根据《上市公司重大资产重组管理办法》相关规定，如果香山股份在控股均胜群英36个月内发生实控人变更，尤其是控股股东变为均胜电子、实控人变为王剑峰，则必然构成借壳上市。
但均胜电子获得香山股份实控权恰恰是在2024年年底，距香山股份控股均胜群英过了近四年，避开了36个月的限制。
均胜电子通过协议转让、大宗交易、集中交易等方式增持香山股份至24.2566%，并于2024年底通过改组董事会获得控股权，香山股份公司控股股东由赵玉昆变更为均胜电子，实际控制人由赵玉昆变更为王剑峰。
均胜电子通过“两步走”的战略获得香山股份实控权，并重新控股均胜群英的操作被很多专业市场人士解读为“规避借壳”。
事实上，均胜电子的“规避借壳”质疑还比较特殊，因为均胜电子将原来的子公司均胜群英实现独立上市，属于“规避分拆借壳上市”的质疑。均胜电子是在上证主板挂牌的企业，证券代码600699。
近些年，A股上市公司分拆子公司独立IPO的成功率不高，尤其是分拆子公司借壳上市的成功率畸低，因此均胜电子通过一系列资本运作绕开了“分拆上市”、“借壳上市”、“分拆借壳上市”等一系列的严格监管政策。
值得一提的是，香山股份2023年7月还以现金5.1亿元收购均胜群英12%的股权，收购完成后，香山股份持有均胜群英63%的股权。
有投资者质疑，香山股份2023年7月收购均胜群英12%的股权和2021年1月收购均胜群英51%的股权在实质上是否属于一揽子交易？如果属于一揽子交易，那么香山股份实控权在2026年7月之前发生变更是否构成借壳上市？均胜电子是否构成分拆子公司借壳上市？这一系列问题还有待时间给出答案。
均胜电子反向收购至少套利5亿元 上市公司30亿元有息负债压顶
公开资料显示，均胜电子通过“出售资产、反向收购、“增持+定增”巩固控股权”的一系列资本运作，实现了资本版图的扩张，通过出售均胜群英再反向控制的方式累计可以套利约5亿元。
2023年7月，均胜电子通过受让程铁生、邓杰和、高路峰及其一致行动人等股东1060万股香山股份的股份，持有上市公司的总股本比例为8.0257%，耗资32860万元。
均胜电子分别于2023年9月4日、2023年12月14日通过大宗交易方式增持公司股份260万股、400.37万股，交易单价分别为31元、32.50元，合计耗资约2.11亿元。此次增持完成后，均胜电子持股比例增至13.0256%。
2024 年 2 月 7 日至 2024 年 7 月 23 日期间增持公司股份 1，852，100 股，占公司总股本的比例为 1.4023%。这期间，即便按照最高的35.89元/股计算，均胜电子最多耗资0.66亿元。截至 2024 年 7 月 23 日，均胜电子持有股份总数的 14.4279%。
2024年7月24日至2024年8月26日期间，均胜电子通过集中竞价方式累计增持公司股份3，414，000股，占公司总股本的2.5849%，增持总金额为0.97亿元。
2024年8月27日至2024年10月23日，均胜电子通过集中竞价和大宗交易方式累计增持公司股份8，317，200股，占公司总股本比例的6.2973%，增持金额为2.6亿元。
自2024年12月16日至2025年4月2日，均胜电子通过集中竞价和大宗交易方式累计增持公司股份7，444，600股，占公司总股本的5.6366%，累计增持金额为人民币2.57亿元，增持后持股比例29.8932%。
综上，均胜电子获得香山股份29.9%的股份合计耗资约12.2亿元，而向香山股份出售均胜群英63%的股权获得现金25.5亿元，中间约有13.3亿元的套利空间。即便加上此次定增成功将耗资8.1亿元，均胜电子也可套利约5亿元。
而上市公司香山股份因耗资25.5亿元收购均胜群英63%股权，直接或间接导致有息负债急剧增长。2020年末，香山股份有息负债（短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券之和）为14.91亿元，2024年末激增至27.59亿元，2025年上半年末更是增至30.08亿元。
2024年，香山股份归母净利润为1.55亿元，而利息费用就高达1.48亿元，沉重的财务负担几乎吞噬公司全年净利润。
那么，香山股份耗资25.5亿元收购控股股东资产，而上市公司有息负债激增财务压力沉重，这是否有利于保护上市公司及中小股东利益？
原实控人巨额减持套现 减持前上市公司开启回购
真正考验上市公司及中小股东信心的是，原实控人及一致行动人近期开启“大减持”模式。
自2025年7月8日至2025年8月19日，香山股份原实控人赵玉昆 和原实控人一致行动人陈博通过集中竞价、大宗交易方式分别累计减持3，960，000股、3，239，600股，占公司总股本的比例分别为3.00%、2.45%，套现金额分别为1.28亿元、1.09亿元。
2025年9月8日，香山股份发布公告称，公司原实控人赵玉昆拟于本公告披露之日起十五个交易日后的三个月内（即2025年9月29日至 2025年12月28日）通过集中竞价、大宗交易方式减持本公司股份不超过3915000 股（占当前剔除公司回购专户后的总股本比例为3%），减持原因为股东个人资金需求。
值得投资者关注的是，2025年4月21日，香山股份发布公告称，拟用6000万元-1.2亿元回购公司股份，回购价格不超过35元/股。
但仅仅在回购计划发布两周后，赵玉昆、陈博就抛出减持计划。有投资者质疑，回购是否是为原实控人减持打掩护？尽管上市公司予以否认，但巨额减持是否让股价承压待考。
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